美的集團(tuán)（000333.SZ）2018年實(shí)現(xiàn)營收2618億，歸屬于上市公司股東凈利潤202億元，最新交易日市值3631億元。無論營收還是市值，總體表現(xiàn)可圈可點(diǎn)。

圖片來源：美的集團(tuán)官網(wǎng)

更重要的是，這些數(shù)據(jù)距離美的集團(tuán)創(chuàng)始人何享健先生2018年提出的5000億營收和5000億市值的近期目標(biāo)更近了。

但是，對這一目標(biāo)并不能過于樂觀，至少2018年的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)反映出背后的困難不算太小。

筆者采用杜邦分析體系，來一步步探究美的集團(tuán)的問題所在。

首先得看凈資產(chǎn)收益率（ROE），這是杜邦分析的起點(diǎn)。2018年美的集團(tuán)凈資產(chǎn)收益率25.66%，相比2017年微幅下降22個BP。這一數(shù)據(jù)過去三年總體波動不大，說明美的集團(tuán)盈利能力相對穩(wěn)定。

接下來需要回答為什么ROE會小幅下降，這需要分拆一下，看銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及權(quán)益乘數(shù)（反映企業(yè)杠桿）這三個指標(biāo)。

從銷售凈利率來看，其相比2017年小幅上升0.61個百分點(diǎn)至8.34%。銷售凈利率上升的驅(qū)動因素是毛利率上升。毛利率2018年提升了2.51個百分點(diǎn)至27.54%，也是2009年以來的最高位。

銷售毛利率以及凈利率都處于歷史高位，但是凈資產(chǎn)收益率并沒有因此處于高位，說明在其他方面出了問題，比如經(jīng)營效率和企業(yè)杠桿率等。

從經(jīng)營效率看，美的集團(tuán)2018年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是2009年以來的最低水平，僅為1.02，相比2017年下降了0.14次。

經(jīng)營效率的變化還可以繼續(xù)拆分。從存貨以及應(yīng)收賬款看，美的集團(tuán)的經(jīng)營效率有所下降，存貨的周轉(zhuǎn)天數(shù)是2013年以來最大，達(dá)到56.5天，比2017年延長了近12天，應(yīng)收賬款則延長了2天。

從絕對額看，美的集團(tuán)的存貨與去年持平，但是存貨的周轉(zhuǎn)天數(shù)在延長，正常情況下，只有銷售增速下降，才能滿足這一結(jié)果。數(shù)據(jù)顯示，美的集團(tuán)2017年銷售增長10.06%，但是2018年只增長了7.87%。

銷售有所放緩也可以從應(yīng)收賬款的增長情況給予印證。美的集團(tuán)2018年應(yīng)收賬款猛增了35.63億元，同比增長12.56%，這一數(shù)據(jù)高于公司營收增速。背后可能是競爭激烈狀態(tài)下，美的集團(tuán)為提高或者穩(wěn)定市場份額，加大賒銷。不過，美的集團(tuán)總體的賬期還處于健康水平，長于格力電器（61.140, -3.86, -5.94%），但是低于青島海爾（17.680, -0.68, -3.70%）。

賬期延長，應(yīng)收賬款不能及時(shí)收回，意味著公司犧牲了部分流動性換取市場，但是應(yīng)收賬款通常很難給公司帶來直接回報(bào)，所以最終會導(dǎo)致美的集團(tuán)盈利能力不能繼續(xù)向前。

導(dǎo)致美的集團(tuán)經(jīng)營效率下降的還有一個因素，就是貨幣資金以及那些非營運(yùn)資產(chǎn)，也就是那些以資產(chǎn)形式存在，但是實(shí)際不參與公司運(yùn)營的資產(chǎn)。重點(diǎn)看三個科目，分別是貨幣資金、其他流動資產(chǎn)以及商譽(yù)。這三個報(bào)表科目加在一起，2018年占美的集團(tuán)資產(chǎn)總額的比重達(dá)到了50.62%。

這三部分資產(chǎn)中，商譽(yù)不會直接帶來收益，而貨幣資金以及其他流動資產(chǎn)中的理財(cái)資金，帶來的收益率肯定不會超過8.34%的銷售凈利率。為解釋方便，我們用“總貨幣資金”來表示貨幣資金以及理財(cái)資金之和。

筆者用利息收入與投資收益（扣除聯(lián)營企業(yè)投資收益）加總后的數(shù)據(jù)與上述總貨幣資金相除，得到總貨幣資金的收益率，結(jié)果顯示，2018年為2.6%，2017年為2.8%�？梢�，這部分以理財(cái)或者貨幣資金形式存放的資產(chǎn)，給美的集團(tuán)股東帶來的回報(bào)遠(yuǎn)低于公司業(yè)務(wù)經(jīng)營所帶來的收益率。這自然會降低公司的ROE表現(xiàn)。

再說商譽(yù)。美的集團(tuán)報(bào)表確認(rèn)的商譽(yù)，主要由三部分構(gòu)成，分別是收購庫卡、TLSC以及小天鵝A（63.250, -2.15, -3.29%）（000418.SZ）時(shí)形成的，TLSC就是東芝家電海外業(yè)務(wù)，合計(jì)金額291億元。

小天鵝表現(xiàn)中規(guī)中矩，2018年凈資產(chǎn)收益率22.41%，這部分嚴(yán)格來說不會拖累美的集團(tuán)的盈利表現(xiàn)。關(guān)鍵是庫卡和東芝家電海外業(yè)務(wù)。據(jù)美的集團(tuán)財(cái)報(bào)，2018年東芝家家電海外業(yè)務(wù)剛剛扭虧，ROE不會靚麗。

子公司庫卡主要是機(jī)器人業(yè)務(wù)，盡管前景廣闊，但是形成市場還需要時(shí)間培育。2018年，庫卡機(jī)器人銷售額257億元，同比下降5%，毛利率僅為22%，遠(yuǎn)低于空調(diào)業(yè)務(wù)的30.63%和消費(fèi)電器的29.16%。不難看出，庫卡業(yè)務(wù)會拖累美的集團(tuán)的盈利表現(xiàn)。

提振子公司庫卡的盈利表現(xiàn)，美的集團(tuán)需要在銷售規(guī)模以及產(chǎn)品性能上下功夫。已經(jīng)邁入買方市場的中國家電業(yè)務(wù)，未來增長空間不能期許太高，美的集團(tuán)的增量空間就在庫卡機(jī)器人上了。

最后說一下杠桿。在杜邦分析體系里面，通常用權(quán)益乘數(shù)表示，就是資產(chǎn)除以權(quán)益。從數(shù)據(jù)看，2018年權(quán)益乘數(shù)是2.85，低于2017年的2.99，但是2012年以來的相對高位�？傮w看，美的集團(tuán)的權(quán)益乘數(shù)近幾年一直在上升。

不過還不用為這一數(shù)據(jù)過度擔(dān)憂。拆分看負(fù)債數(shù)據(jù)，美的集團(tuán)的帶息負(fù)債僅為負(fù)債總額的20%上下，這一比例甚至在2018年還出現(xiàn)小幅下降。這說明美的集團(tuán)產(chǎn)品具備較強(qiáng)的競爭能力，在經(jīng)營性現(xiàn)金流較為充沛的背景下，無需過多借債維持經(jīng)營。

真正構(gòu)成負(fù)債金額較大的主要是應(yīng)付供應(yīng)商貨款，預(yù)收經(jīng)銷商訂貨款，以及預(yù)收的經(jīng)銷商返利。這部分不會產(chǎn)生利息支出，實(shí)際上成為了公司盈利能力的增量因素，盡管貢獻(xiàn)沒那么大。

到這里，基本的結(jié)論已經(jīng)差不多出來了。杠桿水平方面，美的集團(tuán)沒有提升空間。因?yàn)槟壳懊赖募瘓F(tuán)的資產(chǎn)端已經(jīng)存在大量效率有限的資產(chǎn)，如貨幣資金，理財(cái)資金等，這個時(shí)候再去舉債，通過提升杠桿來提升股東回報(bào)，顯然不合適。進(jìn)一步增加帶息債務(wù)水平，推升杠桿，甚至可能帶來企業(yè)價(jià)值的折損。

美的集團(tuán)必須要在營收上下大功夫，但是要想在營收上再前進(jìn)一步，難度確實(shí)不小，挑戰(zhàn)分別來自家電以及機(jī)器人業(yè)務(wù)。

從業(yè)務(wù)分部來看，機(jī)器人業(yè)務(wù)對于公司未來的增量空間的拓展至關(guān)重要。無論是機(jī)器人的毛利率，還是營收增長，都需要美的集團(tuán)去努力。

筆者認(rèn)為，美的集團(tuán)真正的挑戰(zhàn)是家電市場。比如市場份額能否進(jìn)一步提高，無論是空調(diào)還是冰箱、洗衣機(jī)，以及生活小家電。份額的提升，意味著影響力的擴(kuò)大，并帶來經(jīng)營效率提升的潛在收益，最終將推動美的集團(tuán)ROE的上升。

值得一提的是，去年10月美的集團(tuán)大張旗鼓宣傳的高端品牌COLMO BLANC，公司在年報(bào)中未透露經(jīng)營的進(jìn)展情況，目前媒體也少有報(bào)道，看來推進(jìn)不算太順利。筆者查閱京東商城、蘇寧易購（13.670, -0.24, -1.73%）以及天貓商城，也不能直接檢索到COLMO品牌。電商時(shí)代，很難想象單純通過線下門店能夠有效拓展銷售。

唯旗下子公司小天鵝的比佛利洗衣機(jī)滾筒銷售還不錯，全年增長10%，但是低于青島海爾的高端品牌卡薩帝增速。