【百川網(wǎng) 行業(yè)資訊】下半年尿素供需寬松預(yù)期仍存，價格承壓是大概率事件，下方空間我們可能會逐步謹(jǐn)慎，1400左右甚至以下，關(guān)注邊際成本支撐效應(yīng)是否逐步體現(xiàn)。

摘要：

觀點(diǎn)：下半年尿素供需或逐步寬松，盤面或有持續(xù)承壓可能性，未來供需邏輯或仍是加速高成本產(chǎn)能退出，不過從理性角度我們認(rèn)為空間相對有限，主要是邊際成本支撐或在1400左右，當(dāng)然底部支撐風(fēng)險或在于固定床對虧損的忍耐度。

核心邏輯：

新產(chǎn)能或逐步兌現(xiàn)，且產(chǎn)能淘汰或邊際遞減，下半年供應(yīng)壓力漸增

長周期供應(yīng)去看，今年尿素供應(yīng)增速或繼續(xù)回升，主要是新投產(chǎn)能和長期停車后的復(fù)產(chǎn)，三季度僅晉煤明水60萬噸，四季度包括烏蘭和三寧合計200萬噸，年底心連心和潤銀可能投產(chǎn)合計200萬噸，另外新疆宜化2017年停產(chǎn)改造后今年三季度有復(fù)產(chǎn)可能，共合計512萬噸;另考慮到新投產(chǎn)能有成本優(yōu)勢，低價不一定會對新投產(chǎn)能產(chǎn)生影響，但我們?nèi)砸�關(guān)注投產(chǎn)節(jié)奏。另外就是落后產(chǎn)能淘汰已有四年，正常來說邊際淘汰量或有減少，這樣既加劇供應(yīng)壓力也會增強(qiáng)上游對虧損的忍受力。

長期去看需求仍缺乏亮點(diǎn)，三季度看工業(yè)和出口，四季度看冬儲

下半年需求或主要看工業(yè)和出口需求。三季度復(fù)合肥秋季備肥以低氮肥為主，板材需求三季度有回升預(yù)期，但邊際支撐或相對有限，而出口需求主要是受制于內(nèi)外價差，也難形成有效提振，雖然環(huán)比需求可能有所好轉(zhuǎn)，但難形成有效提振;四季度需求主要看冬儲，如果價格處于低位，疊加期貨工具的運(yùn)用，不排除冬儲支撐的可能性。

固定床現(xiàn)金流成本或在1400附近，屆時關(guān)注邊際成本支撐可能性

尿素原料來源主要是無煙煤、動力煤和天然氣，高成本邊際供應(yīng)或在固定床這邊，國內(nèi)固定床供應(yīng)占比30%左右，占比較大，不過由于裝置之間的成本差異較大，對虧損的忍受能力也有差異，因此成本支撐這塊只能屆時關(guān)注企業(yè)的應(yīng)對情況，如果出現(xiàn)日產(chǎn)下降或者工廠挺價，那成本支撐就有體現(xiàn)。

下半年供需矛盾或持續(xù)存在，尿素價格或謹(jǐn)慎偏弱

綜上所述，下半年尿素需求仍缺乏亮點(diǎn)，維持低速增長，但尿素供應(yīng)增速有所回升，且新上的低成本尿素產(chǎn)能、成本下移的氣頭尿素和海外低成本尿素或?qū)⒗^續(xù)對國內(nèi)高成本固定床形成壓制，下半年供需壓力或持續(xù)存在，價格也將向下尋求支撐，也就是關(guān)注邊際成本1400附近，但是否形成有效支撐，還是要看到實(shí)際兌現(xiàn)的供需壓力和邊際供應(yīng)的變動，整體我們維持驅(qū)動向下，但空間相對謹(jǐn)慎的觀點(diǎn)。

操作策略：反彈拋空為主，考慮到逐步進(jìn)入累庫周期，9-1或反套為主

風(fēng)險要素：無煙煤價格大幅波動，固定床裝置抗壓能力超預(yù)期

一、上半年疫情主導(dǎo)行情，價格沖高回落回落

國內(nèi)2月疫情前后，尿素價格大幅低開后逐步反彈，從1600附近反彈至1850附近，當(dāng)時上行驅(qū)動在于物流中斷倒逼上游減產(chǎn)，疊加3月需求旺季以及流通環(huán)節(jié)貨源緊張，再加上國家對農(nóng)業(yè)的支持政策，導(dǎo)致價格持續(xù)反彈。

不過隨著物流逐步恢復(fù)，上游供應(yīng)恢復(fù)，高庫存貨源向中下游轉(zhuǎn)移，價格壓力逐步增大，而且3月后國內(nèi)尿素供應(yīng)水平大幅高于往年同期，再加上海外疫情爆發(fā)后，全球尿素價格重心亦逐步下移，悲觀心態(tài)下，國內(nèi)尿素價格呈現(xiàn)庫存與價格同步下跌的情況，如下圖所示：

二、下半年供應(yīng)壓力或逐步增大

2020年上半年尿素供應(yīng)增速有所提升，數(shù)據(jù)顯示2020年1-5月份國內(nèi)尿素總產(chǎn)量合計為2265.7萬噸，同比2019年增加120萬噸，供應(yīng)增速5.3%，我們可以看到上半年開機(jī)率和日產(chǎn)量高于同期水平，之所以會出現(xiàn)此種情況，或跟庫存逐步去化、上半年高氮肥需求增速提升以及合成氨多產(chǎn)尿素為主有著一定關(guān)系。

那展望下半年，我們認(rèn)為供應(yīng)增速或有進(jìn)一步提升，當(dāng)然暫時不考慮低價對供應(yīng)端的影響。供應(yīng)增長的來源或主要是兩個方面：首先是新增產(chǎn)能和長期檢修裝置復(fù)產(chǎn);其次或是產(chǎn)能淘汰量或邊際遞減。

據(jù)我們統(tǒng)計，三季度僅晉煤明水60萬噸，四季度包括烏蘭和三寧合計200萬噸，年底心連心和潤銀可能投產(chǎn)合計200萬噸，另外新疆宜化2017年停產(chǎn)改造后今年三季度有復(fù)產(chǎn)可能，共合計512萬噸;另考慮到新投產(chǎn)能有成本優(yōu)勢，以及降本增效技術(shù)的不斷進(jìn)步，低價不一定會對新投產(chǎn)能產(chǎn)生影響，不過我們?nèi)砸�關(guān)注投產(chǎn)節(jié)奏。

還有就是海外的供應(yīng)增長我們也在關(guān)注，一個是烏克蘭供應(yīng)有望恢復(fù)性增長100萬噸左右，主要是得益于今年廉價的天然氣價格;另外一個就是印度政府復(fù)興計劃的127萬噸存在兌現(xiàn)可能，如下表所示：

另外從上圖可以看到，我國2015年開始就進(jìn)行了落后產(chǎn)能淘汰，但從2018年后，國內(nèi)產(chǎn)能從負(fù)增長轉(zhuǎn)變?yōu)檎�增長，由此可見產(chǎn)能淘汰的高峰期已過去，如果沒有進(jìn)一步的行政壓力干擾，落后產(chǎn)能淘汰的邊際減量是進(jìn)一步遞減的，疊加長期停車裝置的復(fù)產(chǎn)和新產(chǎn)能投放兌現(xiàn)，下半年供應(yīng)壓力逐步增大的趨勢或不變。

同時隨著技術(shù)的不斷進(jìn)步，國內(nèi)尿素裝置產(chǎn)能置換的不斷進(jìn)行，整體成本是有下降趨勢的，且落后產(chǎn)能逐步淘汰后，剩下的都是競爭力相對較強(qiáng)的裝置，另外據(jù)我們了解，尿素工廠的生命線在于流動資金，如果停車時間過長，流動資金固然就會斷掉，因此出現(xiàn)長期停車的概率不大，當(dāng)然降低日產(chǎn)還是有可能的。

因此綜合來看，我們認(rèn)為尿素工廠對虧損的耐受力也有所提高，這也會給下半年的行情帶來一定不確定性，到底成本支撐是否會有效，我們拭目以待。

三、下半年尿素需求看工業(yè)和出口，但或缺乏亮點(diǎn)

上半年返青肥和追肥需求過后，一年中的大部分高氮肥需求或過去，下半年國內(nèi)農(nóng)業(yè)需求或逐步進(jìn)入淡季，那下半年需求或主要關(guān)注工業(yè)和出口，另外就是四季度的冬儲。

在闡述需求之間，我們先看一下需求的季節(jié)性和需求對價格的影響，季節(jié)性上去看，尿素的需求旺季基本上在上半年，下半年后需求逐步進(jìn)入淡季，這個基本上跟供應(yīng)是同步的，因此從季節(jié)性角度，難以出現(xiàn)季節(jié)性錯配;

另外尿素需求或很難有一個高頻的量化指標(biāo)去刻畫實(shí)際情況，由于工廠基本上秉承低庫存策略，工廠不會留太多的庫存，工廠通過價格手段把庫存轉(zhuǎn)移到中下游，因此工廠預(yù)收也不完全是反映需求的情況，而更多的是反映工廠的行為，通常是低庫存容易出現(xiàn)低預(yù)收，高庫存高預(yù)收，因此我們也能看到預(yù)收跟價格之間有較好的正相關(guān)關(guān)系，不過庫存變化也就是供需的變化，因此預(yù)收也能在一定程度上反映需求的變化。如下圖所示：

其次我們來分別看一下需求的情況

工業(yè)需要或主要關(guān)注兩個方面：復(fù)合肥和膠合板，兩者對尿素的需求量或在1000萬噸左右，其次是三聚氰胺或500萬噸左右的需求，不過三聚氰胺對尿素的需求波動不大，我們更關(guān)注復(fù)合肥和膠合板對尿素需求的影響。

復(fù)合肥生產(chǎn)主要集中在山東和湖北兩地，另外三季度復(fù)合肥需求主要是高磷高鉀肥的備肥，是屬于低氮肥，雖然占全年需求的20%，但對氮肥的需求或不及上半年的高氮肥，四季度有高氮肥備肥需求，或影響到12-1月份的行情，但實(shí)際的情況需要看價格和市場預(yù)期的情況。因此整體來看，環(huán)比需求有回升可能，但回升的幅度預(yù)計有限。

其次是脲醛樹脂的需求，主要用來做人造板，無論是增長趨勢還是季節(jié)性去看，人造板需求的增長有限。趨勢性去看的話，房地產(chǎn)仍維持在下行周期中，房住不炒的大前提下，很難看到比較大的需求釋放，且人造板市場還是經(jīng)常受到環(huán)保的影響，近幾年的增速持續(xù)在5%以下的增長;另外從季節(jié)性去看，最旺季或在3月份，下半年需求6月低谷期后逐步回升，但幅度相對有限，從人造板PMI和兄弟品種甲醛的開機(jī)率也能側(cè)面去反映，如下圖所示：

隨后是出口需求，今年出口需求或難言樂觀。雖然季節(jié)性去看，下半年的出口環(huán)比是有回升預(yù)期的，但由于中印關(guān)系不確定性、印度疫情的持續(xù)影響和內(nèi)外價差的情況，今年的出口需求或受到壓制。

6月15日，中印在加勒萬河谷地區(qū)發(fā)生摩擦，導(dǎo)致印方20名軍人死亡之后，印度將最先進(jìn)的P8I反潛機(jī)部署到?jīng)_突地區(qū)附近，用于對戰(zhàn)場環(huán)境偵查。中印關(guān)系之間的不確定性，給中國出口尿素帶來一定風(fēng)險，或影響到尿素的出口;

另外就是印度的疫情還未見到緩解，目前已經(jīng)是第四大確證病例國，或也會導(dǎo)致進(jìn)出口貿(mào)易受到影響;

第三就是由于國內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)，疊加海外疫情持續(xù)擴(kuò)散，全球經(jīng)濟(jì)極端不穩(wěn)定導(dǎo)致信用萎縮，影響了尿素的國際貿(mào)易，海外尿素工業(yè)需求受到較大影響，國內(nèi)出口價格優(yōu)勢偏低，工廠要對接出口，必須要降價，當(dāng)然如果不去對接，那供需矛盾只能自己消化。

因此整體來說，中國下半年的出口形勢不容樂觀，對下半年的支撐有限。

最后是投機(jī)需求。上半年國內(nèi)尿素供應(yīng)增速達(dá)到5.3%，但工廠庫存卻從140萬噸以上降到40萬噸左右，復(fù)合肥庫存也從120萬噸降到70萬噸以下，同比也低于去年水平，在工業(yè)（除復(fù)合肥）和出口需求都因疫情受到抑制的情況下，雖然農(nóng)業(yè)需求需求和復(fù)合肥需求確實(shí)有一定增長，但是否真的會有這么高，這些庫存到底去了哪些?這個庫存是否轉(zhuǎn)移到了中下游或者終端了?以氮肥或者復(fù)合肥甚至其他形式存在。在今年國家持續(xù)放水的情況下，中下游的囤貨能力是否已經(jīng)增強(qiáng)了?如果是的話，囤貨帶來的需求前置是否透支下半年的需求，或者抑制冬儲需求的釋放。這個或許也是我們要去考慮的。

綜上所述，需求整體難言支撐，農(nóng)業(yè)需求已進(jìn)入淡季，工業(yè)和出口需求也都受到各種壓制，增長相對有限，疊加前期存在的投機(jī)需求或可能透支后市需求，一旦預(yù)期悲觀，可能會增加需求壓力，即使沒有發(fā)生，也難有超預(yù)期需求提振。