隨著國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)展，美國(guó)、德國(guó)、英國(guó)等國(guó)家均已推出超長(zhǎng)期國(guó)債期貨產(chǎn)品，其在國(guó)債期貨產(chǎn)品體系中占據(jù)重要位置，為資產(chǎn)配置型機(jī)構(gòu)提供了高效的現(xiàn)貨替代和久期管理工具。

21年，我國(guó)財(cái)政部開(kāi)始大幅增加3年期國(guó)債發(fā)行量，并發(fā)布3年期國(guó)債到期收益率，超長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)交易活躍度顯著提升。然而，我國(guó)尚未推出能夠有 效對(duì)沖超長(zhǎng)期利率風(fēng)險(xiǎn)的衍生工具。借鑒成熟市場(chǎng)國(guó)家發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，建議我國(guó)盡快推出超長(zhǎng)期國(guó)債期貨產(chǎn)品，以進(jìn)一步豐富國(guó)債期貨產(chǎn)品體系，滿(mǎn)足市場(chǎng)多元化的利率 風(fēng)險(xiǎn)管理需求。

超長(zhǎng)期國(guó)債期貨產(chǎn)品的定義和市場(chǎng)功能

（一）定義

從國(guó)際市場(chǎng)慣例來(lái)看，國(guó)債的主要發(fā)行期限通常包括2年、5年、1年、3年等。一般來(lái)說(shuō)，1年（包含1年）期以上的國(guó)債被統(tǒng)稱(chēng)為長(zhǎng)期國(guó)債 （Bond），其中發(fā)行期限較長(zhǎng)（如3年）的國(guó)債則被稱(chēng)為超長(zhǎng)期國(guó)債（Ultra-Bond），以示區(qū)分。本報(bào)告所討論的超長(zhǎng)期國(guó)債期貨是指標(biāo)的為1 年以上期限國(guó)債的期貨產(chǎn)品。

從全球范圍來(lái)看，美國(guó)、德國(guó)、英國(guó)等成熟市場(chǎng)國(guó)家均推出了以1年以上期限國(guó)債為標(biāo)的的國(guó)債期貨產(chǎn)品（見(jiàn)表1）。其中，以美國(guó)和德國(guó)的產(chǎn)品最為成功，成為僅次于1年期、5年期和2年期產(chǎn)品的第四大國(guó)債期貨產(chǎn)品，215年成交規(guī)模分別為1.1億手和931萬(wàn)手。

（二）市場(chǎng)功能

超長(zhǎng)期國(guó)債期貨產(chǎn)品的市場(chǎng)功能主要體現(xiàn)在兩方面。

一是提高超長(zhǎng)期國(guó)債的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，完善收益率曲線(xiàn)。1年以上期限國(guó)債發(fā)行量通常相對(duì)較少，且常為保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行配置賬戶(hù)長(zhǎng)期持有，二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)較差。推出對(duì)應(yīng)期限國(guó)債期貨產(chǎn)品，有助于提升超長(zhǎng)期國(guó)債交易活躍度，為市場(chǎng)提供更加敏銳的超長(zhǎng)期國(guó)債價(jià)格指標(biāo)，完善長(zhǎng)端收益率曲線(xiàn)形態(tài)。

二是準(zhǔn)確定位超長(zhǎng)期利率，為配置型機(jī)構(gòu)提供長(zhǎng)久期的交易和避險(xiǎn)工具。目 前大量保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和養(yǎng)老基金持有超長(zhǎng)期國(guó)債，需要長(zhǎng)久期的避險(xiǎn)工具以規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，若使用1年期國(guó)債期貨等久期較短的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，則存在較大的基差風(fēng) 險(xiǎn)。超長(zhǎng)期國(guó)債期貨能夠填補(bǔ)目前我國(guó)超長(zhǎng)期利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具的空白，準(zhǔn)確匹配上述機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)久期資產(chǎn)，滿(mǎn)足其資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)管理需求。

國(guó)際市場(chǎng)主要超長(zhǎng)期國(guó)債期貨產(chǎn)品

從國(guó)際市場(chǎng)情況來(lái)看，美國(guó)和德國(guó)的超長(zhǎng)期國(guó)債期貨產(chǎn)品運(yùn)行較為成功。超長(zhǎng)期產(chǎn)品的交易持倉(cāng)規(guī)模僅次于5年、1年期國(guó)債期貨等標(biāo)桿產(chǎn)品，在產(chǎn)品體系中占據(jù)重要地位。

（一）美國(guó)1年以上期限國(guó)債期貨產(chǎn)品

目前，美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)（CME Group）共掛牌了兩只1年以上期限國(guó)債期貨產(chǎn)品，一只是19年月上市的美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債期貨 （U.S． Treasury Bond Futures），另一只是21年1月上市的美國(guó)超長(zhǎng)期國(guó)債期貨（Ultra Treasury Bond Futures）。掛牌兩只1年以上期限產(chǎn)品的情形在國(guó)際市場(chǎng)中較為少見(jiàn)。

1． 現(xiàn)貨基礎(chǔ)

從美國(guó)國(guó)債歷史發(fā)行情況來(lái)看，2年、3年、5年、1年等期限產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模較大。在1年以上的期限中，3年期國(guó)債為最主要的發(fā)行期限，且發(fā)行規(guī)模自 29年起大幅增加，年均發(fā)行量達(dá)到11億美元，占總發(fā)行規(guī)模的%左右1（見(jiàn)圖1），約為1年期國(guó)債現(xiàn)貨發(fā)行規(guī)模的55%。

2． 合約概況

上市之初，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債期貨可交割券范圍設(shè)置為交割月首日剩余期限不短于15年的美國(guó)國(guó)債，21年1月超長(zhǎng)期國(guó)債期貨產(chǎn)品上市后調(diào)整為15~25 年。超長(zhǎng)期國(guó)債期貨可交割券范圍為剩余期限不短于25年的美國(guó)國(guó)債。與美國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)中交易量最大的產(chǎn)品——1年期國(guó)債期貨相比，長(zhǎng)期和超長(zhǎng)期國(guó)債期 貨的最小變動(dòng)價(jià)位較大，是1年期國(guó)債期貨的兩倍，符合長(zhǎng)久期國(guó)債價(jià)格波動(dòng)大于短久期國(guó)債的特征。長(zhǎng)期和超長(zhǎng)期國(guó)債期貨分別同時(shí)掛牌3個(gè)連續(xù)季月合約，少 于1年期國(guó)債期貨的5個(gè)合約（見(jiàn)表2）。

由于長(zhǎng)期和超長(zhǎng)期國(guó)債期貨的名義標(biāo)準(zhǔn)券票面利率（%）遠(yuǎn)高于當(dāng)前美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)收益率水平，兩個(gè)產(chǎn)品的最便宜可交割國(guó)債（CTD）均穩(wěn)定在久期較短的可交割券上，剩余期限分別接近15年和25年，且以原發(fā)行期限為3年期的國(guó)債為主。

3．交易概況

從成交情況看，215年美國(guó)國(guó)債期貨總成交.3億手，其中長(zhǎng)期國(guó)債期貨累計(jì)成交19萬(wàn)手，占比1%；超長(zhǎng)期國(guó)債期貨累計(jì)成交2913萬(wàn)手， 占比4%。從持倉(cāng)情況看，長(zhǎng)期國(guó)債期貨日均持倉(cāng)53萬(wàn)手，占比%；超長(zhǎng)期國(guó)債期貨日均持倉(cāng)萬(wàn)手，占比%（見(jiàn)圖2）。超長(zhǎng)期國(guó)債期貨投資者交易頻率 更低，投資周期更長(zhǎng)，交易需求以替代現(xiàn)貨進(jìn)行資產(chǎn)配置為主。

（二）德國(guó)超長(zhǎng)期國(guó)債期貨產(chǎn)品

歐洲期貨交易所（Eurex）于25年9月上市了德國(guó)超長(zhǎng)期國(guó)債期貨，該產(chǎn)品是繼長(zhǎng)、中、短期德國(guó)國(guó)債期貨產(chǎn)品后，Eurex掛牌的第四個(gè)德國(guó)國(guó)債期貨合約。

1．現(xiàn)貨基礎(chǔ)

與美國(guó)相比，德國(guó)國(guó)債整體發(fā)行規(guī)模較小，發(fā)行期限集中在2年、5年、1年三個(gè)主要期限。在1年以上期限中，期限在3年左右的國(guó)債發(fā)行規(guī)模最大。 21年以來(lái)，期限為3年左右的德國(guó)國(guó)債年均發(fā)行15億歐元，占國(guó)債總發(fā)行量的9%，約為德國(guó)1年期國(guó)債發(fā)行規(guī)模的31%（見(jiàn)圖3）。

2．合約概況

德國(guó)超長(zhǎng)期國(guó)債期貨可交割券范圍設(shè)置為剩余期限在24~35年期間的德國(guó)國(guó)債。德國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債期貨是歐洲市場(chǎng)最為成功的國(guó)債期貨產(chǎn)品，與之相比，超長(zhǎng)期國(guó) 債期貨的票面利率較低。超長(zhǎng)期國(guó)債期貨的最小變動(dòng)價(jià)位為.2點(diǎn)，是長(zhǎng)期和中期產(chǎn)品的2倍，短期產(chǎn)品的4倍（參見(jiàn)表3）。該產(chǎn)品票面利率設(shè)置在4%，低 于長(zhǎng)、中、短期德國(guó)國(guó)債期貨產(chǎn)品的%，但仍遠(yuǎn)高于市場(chǎng)利率水平，因此德國(guó)國(guó)債期貨最便宜可交割券同樣為剩余期限較短的可交割券，通常為原發(fā)行期限在3 年左右，剩余期限接近24年的德國(guó)國(guó)債。

3．交易概況

與其他三個(gè)掛牌產(chǎn)品相比，德國(guó)超長(zhǎng)期國(guó)債交易規(guī)模相對(duì)較小。215年，德國(guó)超長(zhǎng)期國(guó)債期貨成交931萬(wàn)手，占所有德國(guó)國(guó)債期貨產(chǎn)品總成交量的2%；日 均持倉(cāng)約12萬(wàn)手，占比3%（見(jiàn)圖4）；日均成交持倉(cāng)比為.31，低于中期和長(zhǎng)期產(chǎn)品的.45和.55，說(shuō)明超長(zhǎng)期產(chǎn)品投資者交易頻率相對(duì)較低，投 資周期較長(zhǎng)。

國(guó)際市場(chǎng)超長(zhǎng)期國(guó)債期貨發(fā)展經(jīng)驗(yàn)

從國(guó)際市場(chǎng)情況來(lái)看，超長(zhǎng)期國(guó)債期貨產(chǎn)品的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)主要有以下幾方面。

（一）超長(zhǎng)期國(guó)債期貨的發(fā)展離不開(kāi)現(xiàn)貨市場(chǎng)的支持

長(zhǎng)期穩(wěn)定的國(guó)債發(fā)行、充足的國(guó)債余額和良好的現(xiàn)券流動(dòng)性，可以為國(guó)債期貨市場(chǎng)提供穩(wěn)定的可交割券源，從而大大減小國(guó)債期貨的逼倉(cāng)以及價(jià)格操縱風(fēng)險(xiǎn)，吸引具備套期保值需求的投資者參與，從而為期貨市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行提供有力支持。

國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)表明，國(guó)債期貨的發(fā)展與現(xiàn)券發(fā)行量密切相關(guān)。長(zhǎng)期國(guó)債期貨產(chǎn)品曾經(jīng)是交易最活躍的美國(guó)國(guó)債期貨產(chǎn)品，但自2年起，美國(guó)財(cái)政部大幅減少 了3年期國(guó)債發(fā)行量，甚至在22—25年停發(fā)了3年期國(guó)債，導(dǎo)致長(zhǎng)期國(guó)債期貨成交量出現(xiàn)大幅下跌，年成交量從199年的1924.4萬(wàn) 手下降至22年的552.44萬(wàn)手，縮減幅度達(dá)到49.%，市場(chǎng)規(guī)模迅速被美國(guó)5年期和1年期國(guó)債期貨超越。至25年，1年期國(guó)債期貨的 成交量已經(jīng)是長(zhǎng)期國(guó)債期貨的2.5倍（見(jiàn)表4）。2年以后，美國(guó)政府逐漸恢復(fù)3年期國(guó)債發(fā)行，目前美國(guó)超長(zhǎng)期國(guó)債期貨市場(chǎng)較為穩(wěn)定。

（二）超長(zhǎng)期國(guó)債期貨可以為資產(chǎn)配置型機(jī)構(gòu)提供長(zhǎng)久期利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具

相比于中短期國(guó)債，超長(zhǎng)期國(guó)債久期更長(zhǎng)，債券價(jià)格對(duì)利率波動(dòng)更敏感，市場(chǎng)避險(xiǎn)需求強(qiáng)烈。根據(jù)國(guó)外成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，超長(zhǎng)期國(guó)債期貨的主要投資者為資產(chǎn)配置 型機(jī)構(gòu)。以美國(guó)為例，215年美國(guó)長(zhǎng)期和超長(zhǎng)期國(guó)債期貨多頭持倉(cāng)占比最高的投資者類(lèi)型均為資產(chǎn)管理人，持倉(cāng)規(guī)模分別為22萬(wàn)和3萬(wàn)手，占比53%和 2%。從空頭持倉(cāng)規(guī)模來(lái)看，杠桿基金在超長(zhǎng)期國(guó)債期貨合約上的持倉(cāng)為2萬(wàn)手，占比49%，在長(zhǎng)期國(guó)債期貨合約上的持倉(cāng)相對(duì)較低，僅為13%；資產(chǎn)管理 人在長(zhǎng)期和超長(zhǎng)期國(guó)債期貨產(chǎn)品上的空頭持倉(cāng)均在12萬(wàn)手左右，占比分別為29%和22%（見(jiàn)圖5）。

（三）上市超長(zhǎng)期國(guó)債期貨有利于提升超長(zhǎng)期國(guó)債現(xiàn)貨的市場(chǎng)流動(dòng)性，完善收益率曲線(xiàn)

超長(zhǎng)期國(guó)債期貨上市后，通過(guò)期現(xiàn)貨套利交易、期貨實(shí)物交割等方式實(shí)現(xiàn)期現(xiàn)貨市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)，促進(jìn)了國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性的提高。此外，期貨價(jià)格是市場(chǎng)對(duì)超長(zhǎng)期限 利率走勢(shì)的預(yù)期，是對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的再發(fā)現(xiàn)、再定價(jià)、再校正，可為3年期國(guó)債收益率提供公允、高效的價(jià)格發(fā)現(xiàn)平臺(tái)，促進(jìn)對(duì)收益率曲線(xiàn)長(zhǎng)端的精確刻畫(huà)。